Der Markt und seine "Fair Values"

Für viele Leute sind die Zeiten längst vorbei, als sie "dem Markt" eine Rationalität im Sinne von "markets do things right all the time" zusprachen. Zu offensichtlich sind die zahlreichen "Bubbles" und "Crashes" und sonstigen Irrationalitäten, die - namentlich an den Finanzmärkten - immer wieder deutlich machen, wie weit Preise und Kurse von irgendwelchen fundamental gerechtfertigten Niveaus weg katapultiert werden.

Wer diese Form von fundamentaler Rationalität an den Finanzmärkten sucht, hat sich verrannt. An den Finanzmärkten werden nicht Güter gehandelt, denen man jeder Zeit auf einfache Art und Weise einen fundamentalen Wert zuordnen kann. An den Finanzmärkten werden zum Teil komplexe Zahlungsversprechungen und -verpflichten gehandelt, für welche es zwar fundamentale Einschätzungen geben mag, die aber kurzfristig von so zahlreichen Imponderabilien beeinflusst werden, dass der Langfristwert oft kaum mehr ersichtlich wird. Die Börsen haben durchaus die Fähigkeit, langfristig die Gewinner und Verlierer im global Wirtschaftsgeschehen zu identifizieren. Und entsprechend werden sie dafür sorgen, dass finanzielle Mittel in die Kanäle fliessen, wo sie die beste Wirtschaftlichkeit finden. Ein langfristig durchaus rationaler und effizienter Allokationsmechanismus. In der kurzen Frist sind aber die Finanzbörsen immer mehr ein Marktplatz für Hoffnungen, Träume, Angst und Gier. Und wer an der Rationalität und Effizienz des kurzfristigen Marktergebnisses zweifelt, sollte daran denken, dass der Markt nichts anderes repräsentiert, als das Angebots- und Nachfrageverhalten einer grossen Anzahl involvierter Marktteilnehmer. Viele von ihnen sind kurzfristig orientiert, auf das schnelle Geld aus und die lange Frist interessiert sie nicht, denn "… in the long run we are all dead". Im übertragenen Sinne enthält eben der Preis auch das Wissen um diese kurzfristigen Psychosen. Das kurzfristige Marktergebnis ist entsprechend nicht mehr und nicht weniger rational oder irrational als die involvierten Marktteilnehmer.

Fundamental orientiertes Wirtschaften dürfte eigentlich von diesen kurzfristig psychologischen Aspekten abstrahieren. Eigentlich. Nun ist die Sache aber nicht ganz so einfach. Die Orientierung der Rechnungslegung auf die kurze Frist (Quartalsergebnisse) sowie die Konzentration auf Marktpreise ("fair values"), die wir in den letzten Jahren allenthalben sehen, führt dazu, dass jede Form von kurzfristiger Marktverwerfung sich eins zu eins in den Bilanzen und Gewinn- und Verlustrechungen unterschiedlichster Unternehmen und Anleger wieder findet. Dort lösen sie nicht selten Aktionen aus, die den langfristig/fundamentalen Interessen der Unternehmensführung zuwiderlaufen.

Es ist nicht das erste Mal, dass ich in dieser Kolumne das "Fair Value" Accounting kritisiere. Schon im Aktiencrash der Jahre 2000-2002 war dieser Ansatz wesentlich dafür verantwortlich, dass Versicherungsgesellschaften im dümmsten Moment ihre Aktienpakete liquidieren mussten und dadurch den Aktiencrash erst richtig in Fahrt brachten. Mit der Sub Prime Krise in den Bank- und Versicherungsbilanzen scheinen die obigen Überlegungen immerhin ein neues Publikum gefunden zu haben. So reklamiert ein hoher Vertreter von AIG - einer der weltweit grössten Versicherungskonzerne - es sei doch eigentlich unverständlich, dass man wegen kurzfristiger Marktverwerfungen Verluste auf Finanzanlagen ausweisen müsse, die man auf keinen Fall verkaufen wolle. Und der angesehene Wirtschaftsprofessor Paul Grauwe befürchtet, die "Mark-to-Market"-Tyrannei könnte geradewegs in den Abgrund führen. Etwas späte Einsichten, nachdem allenthalben schon vor Jahren davor gewarnt wurde, dass die entsprechenden Regeln zu einer wesentlichen Erhöhung der Volatilitäten sowohl des Eigenkapitals als auch der Gewinn- und Verlustrechnung führen würde. Die letzten Monate liefern, leider einmal mehr eindrückliche Evidenz hierfür. Einfache Lösungen für das Problem gibt es nicht. Aber allein schon ein besseres Verständnis dafür, wie (aus fundamentaler Sicht gelegentlich unsinnig) Marktpreise kurzfristig determiniert werden, und die Erkenntnis, dass "Markt nicht gleich Markt" ist und man sich ab und zu Gedanken über die Liquidität von Märkten machen sollte, führt vielleicht in die richtige Richtung. Es wird langsam Zeit, dass die "Rule Setter" - sprich, die Wirtschaftsprüfer, die Börsen, das International Accounting Standard Board (IASB), die Rating Agenturen etc. - bezüglich der obigen Fragen den konstruktiven Dialog mit der Wirtschaft suchen.