Langfrist-Strategie contra Kurzfrist-Psychose

Von Erwin W. Heri und Daniel Thomann*

Die inkonsistente Behandlung von Aktiv- und Passivseite einer Pensionskassen-Bilanz kann jene falschen Investitionsentscheide auslösen, die man just verhindern wollte. Die Autoren des folgenden Beitrags rufen den Langfristcharakter des BVG-Konzeptes in Erinnerung und präsentieren einen Ansatz, der diesem besser Rechnung trägt. (Red.)

Das Bewusstsein um die demographischen Probleme, auf die westliche Volkswirtschaften zusteuern, aber auch die Börsenverluste, welche Versicherungen und Pensionskassen in den letzten Jahren erlitten, haben die Lage der beruflichen Vorsorge in der Schweiz zu einem Thema ersten Ranges werden lassen. Viele der Probleme, mit denen Pensionskassen heute kämpfen, stammen daher, dass bei der Einführung des Bundesgesetzes über die berufliche Alters-, Hinterlassenen- und Invalidenvorsorge (BVG) Mitte der achtziger Jahre die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen ganz anders waren als heute und dass Systemanpassungen ausgeblieben sind.

Niedriger Zins und karge Aktienrenditen

Das nominelle Zinsniveau ist hierbei einer der wichtigsten Faktoren. Bei der Einführung des BVG und bei der Festlegung des technischen Zinssatzes für den Umwandlungssatz konnte man früher auf einen Durchschnittszinssatz für 10-jährige Bundesanleihen von 4,7% (Durchschnitt von 1972 bis 1985) zurückgreifen. Im Vergleich damit liegt der Durchschnittswert der 10-jährigen Bundesobligationen von 1997 bis heute bei etwas über 3%. Gegenwärtig sind Zinsen von knapp über 2% marktkonform. Mit anderen Worten: Der technische Zins konnte Mitte der achtziger Jahre praktisch risikolos mit Staatsanleihen erwirtschaftet werden - eine Situation, von der man heute meilenweit entfernt ist. Seit längerem wird deswegen aber mit technischen Zinsen gerechnet, die nur mehr beschränkt ins wirtschaftliche Umfeld passten. Noch vor wenigen Jahren schien dies nicht wirklich ein Problem zu sein, weil die exorbitanten Aktienrenditen in den neunziger Jahren die effektiven langfristigen Ertragsmöglichkeiten dieser Anlageklasse verschleiert haben. Zu jener Zeit standen die Pensionskassen in der Schweiz unter starker (Medien-)Kritik, zu wenig risikofreudig zu sein, hohe Ertragschancen zu verpassen und generell nichts zur Bildung von Risikokapital beizutragen. Entsprechend entschied man sich, den technischen Zins im BVG nicht der Entwicklung der internationalen Zinssätze anzupassen, sondern die Aktienquoten zu erhöhen.

Nun braucht man aber wegen der augenblicklich zu hohen technischen Zinsen das Kind nicht mit dem Bad auszuschütten. Prognosen, wann denn nun das System kollabiere, oder Vorwürfe, der Deckungsgrad der Pensionskassen sei noch viel schlechter als üblicherweise angenommen (weil man eigentlich risikolos diskontieren müsse), dienen oft eher der Effekthascherei als einem konstruktiven Diskussionsbeitrag. Das BVG ist auf Langfristigkeit hin konzipiert. Und so soll es auch behandelt werden. Dies bedeutet, dass man zwar vor längerfristigen Tendenzen in der wirtschaftlichen Entwicklung nicht einfach die Augen verschliesst, aber auch nicht wegen jeder kurzfristigen Verwerfung gleich in die Knie geht.

Wer langfristig investiert, hat Aktien

Nun ist die Langfristigkeit des BVG-Konzeptes das eine, die Art und Weise, wie in letzter Zeit damit umgegangen wird, jedoch etwas völlig anderes. Auf der Passivseite einer Pensionskassen-Bilanz wird der langfristigen Ausrichtung der Altersvorsorge unter anderem über das Konzept des technischen Zinses Rechnung getragen. Die Kammer der Pensionskassen-Experten sagt dazu: «Der technische Zinsfuss ist . . . so festzulegen, dass er langfristig gesehen mit einer angemessenen Marge unterhalb der effektiven Vermögensrendite liegt und über einen längeren Zeitraum beibehalten werden kann.» Auf der Aktivseite der Bilanz, bei den Kapitalanlagen, orientiert man sich aber allzu oft nur kurzfristig.

Der Deckungsgrad einer Pensionskasse wird in landläufiger Meinung als Indikator für die Risikofähigkeit der entsprechenden Kasse angesehen. Konsequenterweise wird oft argumentiert, dass ein geringer Deckungsgrad oder gar eine Unterdeckung zu einer tiefen Quote risikobehafteter Anlagen - mithin von Aktien - führen müsste. Es ist an dieser Stelle aber aufgezeigt worden, dass aus längerfristiger Optik eine gewisse Aktienquote notwendig ist, um dem Konzept des technischen Zinses gerecht zu werden. Wenn man also zum Schluss kommt, die gegenwärtigen Aktienquoten seien wegen des Risikos einer kurzfristigen Unterdeckung zu reduzieren, dann würde man dadurch (über eine noch weitere Senkung des technischen Zinses) die notwendigen Deckungskapitalien noch weiter erhöhen und damit die Unterdeckung erst recht produzieren.

Risiko einer abwärts drehenden Spirale

Die Crux liegt darin, dass die kurzfristige Volatilität der Finanzmärkte in einem längerfristigen Konzept der sozialen Sicherung, wie es das BVG ist, keinen Platz hat. Entweder glaubt man daran, dass die Finanzmärkte die langfristig erwarteten und im technischen Zins sowie im gesamten Gebäude des BVG implizit vorhandenen Renditen bringen, oder man muss «ein neues Haus bauen». Die Art und Weise, wie die Passivseite einer Pensionskassen-Bilanz behandelt wird, steht jedenfalls in Widerspruch zum kurzfristigen Denken, das der Aktivseite aufoktroyiert wird. Dies wird umso ausgeprägter, als für das Geschäftsjahr 2005 sämtliche Vorsorgeeinrichtungen ihre Jahresrechnung nach Swiss GAAP FER 26 zu erstellen haben. Pensionskassen, die bisher ihre Obligationenbestände zu Nominalwerten oder zur Bewertungsmethode «Amortized Cost» in ihren Beständen hatten und ihre Immobilien vielleicht sogar zu historischen Anschaffungswerten, werden - mit anderen Worten - schon bald zu Marktwerten bilanzieren.

In guter Schweizer Gründlichkeit wird dies selbstverständlich gerade jetzt getan, wo sich die Zinsen vielleicht auf einem Tiefststand befinden. Sollten die Zinsen in den nächsten Jahren steigen, wie nicht wenige Spezialisten vermuten, wird man beim Deckungsgrad noch einmal bestraft, denn die Preise der Obligationen werden wie Schnee in der Sonne schmelzen. Die für die Passivseite relevanten technischen Zinsen werden dann womöglich nicht angepasst, weil sie entweder noch zu hoch sind oder weil sie eben langfristigen Charakter haben. Daraus können sich weitere Konsequenzen für die Allokation der Pensionskassengelder ergeben. Der weiter gesunkene Deckungsgrad reduziert die Risikofähigkeit nochmals, was tendenziell dazu führen wird, dass die Aktienquoten erneut heruntergefahren werden, obwohl das Gesetz - eben wegen der Langfristigkeit des Konzeptes - solche Unterdeckungen grundsätzlich zulässt. Dann könnten die Aktienmärkte in einen ähnlichen Strudel geraten wie 2002, als in ganz Europa die Versicherungen allein wegen ihrer Buchführungsprinzipien die Aktienquoten praktisch auf Null reduzieren mussten und damit den Aktien-Crash erst wirklich auslösten.

Wider Asymmetrien in der PK-Bilanz

Schon der Aktien-Crash vom Jahr 1987 wurde durch Portfolio-Insurance-Strategien ausgelöst, damals durch Fondsprodukte. Vor drei Jahren waren es die Accounting-Rules der Versicherer, und nun läuft man mit einer systemwidrig kurzfristigen und inkonsistenten Betrachtung der Aktivseite von Pensionskassen-Bilanzen schnurgerade in die gleiche Richtung. Es geht nicht darum, modernen Konzepten der Buchführung entgegenzutreten. Das BVG ist aber ein langfristiges Rentenkonzept. Warum müssen wir das System dadurch gefährden, dass auf der Aktivseite die kurzfristigen Verwerfungen aller möglichen Finanzmarktpreise abgebildet werden, und sie damit automatisch auf den Deckungsgrad übertragen, wo doch kurzfristige Entwicklungen eigentlich nicht interessieren sollten? Kein Mensch denkt ja ernsthaft daran, dass plötzlich alle Pensionskassen an irgendeinem imaginären 31. Dezember plötzlich alle ihre Verpflichtungen bedienen müssen. Eine gelegentliche Rückbesinnung auf den langfristigen Charakter der Altersvorsorge tut not, gerade in einer Zeit, in welcher kurzfristiges Denken Überhand nimmt.

* Erwin Heri ist a. o.Professor für Finanztheorie an der Uni
Basel und VR-Präsident der OZ Holding; Daniel Thomann ist eidg. dipl.
Pensionsversicherungsexperte bei Hewitt Associates.