Zins-Puzzle?

Die weltweiten Zinsen im langfristigen Bereich - als Messlatte dient oft die Rendite langfristiger Staatsanleihen - befinden sich seit Monaten (um nicht zu sagen Jahren) auf Niveaus, die auch eingefleischte Experten erstaunen und die Prognosen der meisten Auguren immer wieder Lügen strafen.
Inzwischen sind wir wieder einmal an einem Ort angelangt, bei welchem vermutet wird, die traditionelle Ökonomie sei halt nicht mehr im Stande, die Entwicklungen der realen Welt zu erklären und es seien neue Paradigmen gefragt, um der Entwicklung der langfristigen Zinsen auf den Grund zu gehen. Wer sich schon etwas länger mit den Kommentaren über das Geschehen an den Finanz- und Zinsmärkten auseinandersetzt und die Rufe nach neuen Erklärungsansätzen schon einige Male vernommen hat, hat immer wieder ähnliche Déjà-Vue Empfindungen. An sich sind es weniger neue theoretische Erklärungen die Not tun, als vielmehr Kommentatoren, die die theoretischen Ansätze auch wirklich verstehen. Wenn in einschlägigen Kolumnen zur Zinsentwicklung heute behauptet wird, das Fed (die US Zentralbank) habe offensichtlich ein Glaubwürdigkeitsproblem, weil "entgegen aller Erfahrung" die langfristigen Zinsen nicht den von der Zentralbank kontrollierten Renditen im kurzfristigen Bereich gefolgt seien, und es dem Fed deswegen nicht gelinge eine Wachstumsabschwächung zu "produzieren", dann sind das zumindest fragwürdige Äusserungen.

Hierzu einige grundsätzliche Bemerkungen (die aus der traditionellen Ökonomie stammen):
Zunächst einmal sind es vor allem die Realzinsen - sprich die um die Inflation oder die Inflationserwartungen korrigierten Zinsen - die einen Einfluss auf die Wirtschaftsaktivität ausüben. Des weiteren sollte man sich weniger auf irgendeinen Zinssatz konzentrieren, wenn man die Wirkung der Zinsen auf die Konjunktur kommentieren will, sondern vor allem auf die Zinsstruktur, d.h. die jeweiligen Zinsniveaus über das gesamte Laufzeitenspektrum. Innerhalb dieser Zinsstruktur sind die Zentralbanken insbesondere im kurzfristigen Bereich tätig. Gelegentlich hört man deswegen auch, dass die Kurzfristzinsen geradezu von den Zentralbanken "gemacht" würden. Im längerfristigen Bereich ist das völlig anders. Dort werden die Zinsen in erster Linie von den Angebots- und Nachfragestrukturen der institutionellen Anleger beeinflusst. Neben strukturellen Gegebenheiten spielen in diesem Bereich dann auch die oben bereits angetönten Inflationserwartungen eine entscheidende Rolle. Mit anderen Worten: die in letzter Zeit mehr und mehr gehörte Aussage, die langfristigen Zinsen würden vor allem dann ansteigen, wenn die Zentralbanken ihre Zinspolitik versteifen würden, entbehrt jeglicher Grundlage. Wie sich die Langfristzinsen bei einer geldpolitischen Intervention im Kurzfristbereich verhalten, hängt davon ab, welche Auswirkungen die Zinspolitik auf die Inflations- und Konjunkturerwartungen der Marktteilnehmer haben. Wenn eine Zinsversteifung als Signal für eine konsequente und glaubwürdige Antiinflationspolitik interpretiert wird, dann kann sie im langfristigen Bereich durchaus zu einer Zinssenkung führen. Sollte sie aber als Indiz dafür angesehen werden, dass die Zentralbank selber schon das Gefühl hat, Inflation oder Konjunkturentwicklung würden bald überborden, dann entstehen erst recht Inflationserwartungen mit der Konsequenz, dass von den Anlegern höhere Zinsen verlangt würden. Zinspolitische Aktionen können also durchaus die unterschiedlichsten Wirkungen im Bereich der langfristigen Zinsen haben, ohne dass damit die Notenbank in einen Erklärungsnotstand kommt.

Entsprechend werden auch die Zentralbanken nicht ohne einen Blick auf die Zinsstruktur irgendwelche Aktionen unternehmen. Tatsächlich lässt sich nämlich zeigen, dass die Konjunkturentwicklung insbesondere durch die Zinsstruktur und nicht durch irgendeinen Zinssatz beeinflusst wird. Über die letzten 30 Jahre ist praktisch jedem Konjunktureinbruch in der westlichen Welt unmittelbar eine Inversion der Zinsstrukturkurve vorausgegangen. Oder noch prägnanter: in den letzten 30 Jahren hat praktisch jede Inversion der Zinsstrukturkurve einen Konjunktureinbruch ausgelöst. Es sind also nicht isolierte zinspolitischen Aktionen, die es jeweils in bezug auf die konjunkturellen Auswirkungen oder irgendwelche vermeintlich komischen (oder auch nicht) Reaktionen der Langfristzinsen im Auge zu behalten gilt, sondern die Auswirkungen dieser Aktionen auf die gesamte Zinsstruktur.

In der heutigen Zeit hat man "Puzzles" und Anomalien leicht zur Hand, wenn an den Märkten irgendetwas geschieht, das man mit Null-Acht-Fünfzehn Theorien gerade nicht erklären kann. Die traditionellen Erklärungsansätze sind aber oftmals reicher als man denkt - vor allem dann, wenn man bereit ist, nicht nur an der Oberfläche zu bleiben.