«Herr Heri, würden Sie Winterthur-Aktien kaufen?»

Stocks: Würden Sie bei einem Börsengang Winterthur-Aktien kaufen? Sie beschreiben in Ihrem neuen Buch Versicherer als Paradebeispiel für falsches Anlageverhalten.

Erwin Heri: Nein, nein, nicht für falsches Anlageverhalten. Bilanzierungsregeln zwingen den Versicherern ein stark prozyklisches Anlageverhalten auf. Mit steigenden Börsenkursen wächst das Eigenkapital und kann die Aktienquote erhöht werden; umgekehrt schrumpfen bei fallenden Börsen die Eigenmittel und muss auf Grund schwindender Risikofähigkeit die Aktienquote verringert werden. Die Versicherer werden dadurch nicht nur zu Opfern, sondern auch zu Protagonisten höherer Volatilitäten an den Aktienmärkten.

Also sollte ich doch Versicherungsaktien meiden, umso mehr, als erste Gesellschaften wie Swiss Life ihre Aktienquoten wieder erhöhen.

Es geht mir nicht darum, die Branche zu verteufeln. Ich warne einfach vor dem als «Portfolio Insurance» bezeichneten Anlageverhalten, das viele Grossanleger anwenden, nicht nur Versicherer. Das könnte, wie bei den Crashs 1987 und 2002, auch den nächsten grossen Abschwung verschlimmern.

Anders als Versicherer sind Privatanleger frei, antizyklisch zu investieren. Sollen sie daher bewusst Trends an den Börsen spielen?

Saisonalitäten wie der Januar-Effekt oder «Sell in May and go away» sind Mythen ohne statistische Anlagerelevanz. Stattdessen sollten Aktien als «Buy-and-hold»-Anlagen betrachtet und mit mindestens zehnjährigem Horizont stur durchgezogen werden. Nur wenn alle fundamentalen Bewertungsmodelle auf eine klare Über- bzw. Unterbewertung hindeuten, ist ein gewisser Aktivismus im Sinn einer Verringerung resp. Erhöhung der Aktienquote angebracht. Bloss: Klare Überbewertungen wie 1999 im US-Markt oder eindeutige Unterbewertungen Anfang 2003 sind relativ selten. Im Zweifelsfall empfehle ich, die Situation auszusitzen. Wer den Magen dazu nicht hat, der soll Aktienanlagen vergessen.

Soll man bewusst auf tief bewertete, von Analysten verschmähte Titel setzen, wie derzeit Versicherungs- und Bankaktien?

Sektorrotationen sind schwer prognostizierbar. Und wer zu viel Aktivismus an den Tag legt, dreht die Performance aus dem Portefeuille heraus. Ich setze daher primär auf Länderindizes, um die Risiken möglichst breit zu streuen. Allerdings können auch Länderindizes eine geringe Diversifikation aufweisen. Wer z.B. den Schweizer SMI als Indexanlage kauft, ist schwergewichtig nur in drei Branchen investiert: Pharma, Finanz und Nahrungsmittel.

Der Anteil der Fonds, die besser als ihr jeweiliger Vergleichsindex abschneiden, sank seit den Siebzigerjahren von über 80 auf 30 Prozent. Wird das noch weiter zurückgehen?

Auch in Zukunft werden vielleicht 50 Prozent der Fonds pro Jahr den Index schlagen. Doch es sind nicht jedes Jahr dieselben. Der Anteil, der über eine Fünf- bis Zehn-Jahres-Periode den Index übertrifft, wird wohl auf etwa 20 Prozent sinken. Der Grund ist, dass es an den Märkten immer weniger Ineffizienzen und Unterbewertungen gibt und es folglich immer schwieriger wird, den Index zu schlagen

Daher raten Sie zu Indexanlagen?

Je nach Risikoneigung empfehle ich mindestens 70 bis 80 Prozent Indexanlagen als «Core»-Investments. Das ist natürlich langweilig. Wer noch etwas Spass haben will, tätigt maximal 20 bis 30 Prozent aktiv gemanagte Anlagen. Diese bezeichne ich als «Satelliten»-Investments.

Was kommt dafür in Frage?

Das sind Anlagen, die ganz bewusst und klar von den breiten Börsenindizes abweichen. Dazu können «heisse» Aktientipps ebenso zählen wie aktiv gemanagte Small- Caps- oder Emerging-Markets-Fonds.

Gehören auch Hedge Funds in «Satelliten»?

Ich finde Hedge Funds im Prinzip hochinteressant, weil sie Risiko/Ertrags-Möglichkeiten erschliessen, die normalen Anlegern verwehrt sind. Das Problem ist, dass man Hedge Funds zu Kosten kaufen muss, die unter dem Strich keine dem eingegangenen Risiko angemessene Rendite übrig lassen.

Also Hände weg von Hedge Funds?

Privatanleger, ja. Aber Pensionskassen, Versicherer und andere Grossanleger erhalten bei ihren Anlagesummen möglicherweise vorteilhaftere Gebührenstrukturen.

Andererseits stellt sich doch auch Grossanlegern das Problem:Wenn die Märkte, wie Sie sagen, immer effizienter werden, gibt es immer weniger Ineffizienzen, aus denen Hedge Funds ihre Performance ziehen können.

Hedge Funds sorgen mit ihren Arbitragestrategien für effiziente Märkte. Je mehr Manager solche Strategien anwenden, desto weniger Arbitragemöglichkeiten bestehen, und die Erträge der Hedge Funds nehmen ab. Von über 20 Prozent in den Neunzigerjahren sanken sie auf nunmehr klar unter 10 Prozent ­ auf ein Niveau, das ich auch mit Einzelaktien erreichen kann.

Was empfehlen Sie stattdessen?

Nochmals: Hedge Funds können interessant sein, da ihr Risikoprofil anders aussieht als dasjenige von Aktien. Aber wer die Gebührenstruktur nicht beeinflussen kann und trotzdem alternative Anlagen sucht, sollte eher auf Private Equity setzen. Das ist wenigstens eine Investition ins produktive Kapital der Volkswirtschaft, während Hedge Funds nur eine Beteiligung an der Spekulation von Fondsmanagern darstellen.

Was erwarten Sie für 2005?

Die Märkte sind derzeit weder über- noch unterbewertet; ich rate daher zu einer neutralen Aktienquote in der Vermögensstruktur. Zentral ist aber, dass der Anleger begreift, dass sich seine Vermögensstruktur nicht aus der Laune der Finanzmärkte heraus ergibt, sondern aus der Verpflichtungsseite seiner dynamischen Vermögensbilanz.Wann muss ich das Haus renovieren, wann brauche in ein neues Auto usw.? Diese Cashflow-Bedürfnisse auf der Passivseite definieren, wie viel Geld ich langfristig auf der Aktivseite in «Core»-Anlagen halten kann. Das Problem ist jedoch, dass Anleger normalerweise nicht so planmässig vorgehen.Stattdessen kaufen sie z.B. spontan ABB, weil der Titel auf 6 Franken gesunken ist, sodass über die Zeit ein unsystematisch zusammengestelltes Aktiendepot herauskommt, statt zuerst «Core»-Investments zu tätigen und nur den übrig bleibenden Teil als Spielgeld für «Satelliten» einzusetzen.

Was wären denn derzeit interessante Anlagen für die «Satelliten»?

Ich glaube, dass die Wirtschaft in einer besseren Verfassung ist als die Stimmung der Konsumenten und Investoren. Daher dürfte 2005 ein eher günstigeres Anlagejahr werden, als gemeinhin erwartet wird. Aber die guten Aussichten können sich von heute auf morgen zerschlagen, wenn es z.B. der chinesischen Zentralbank einfiele, einen Grossteil der Dollar-Währungsreserven in Euro umzuschichten. Dann könnte der Dollar urplötzlich auf einen Franken fallen, was zu einem katastrophalen Aktienjahr führen würde. Andererseits könnte es auch zu einer überraschenden Dollar-Erholung kommen, von der die Wirtschaft in den exportabhängigen Ländern und damit auch deren Börsen wieder profitieren würden.

Es kann also so viel Positives wie Negatives passieren, ...

... dass ich mich als Privatinvestor bei den «Satelliten» nicht jetzt schon positionieren will. Kaufchancen ergeben sich kurzfristig. Pensionskassen ihrerseits sollten bei «Satelliten» weiter auf Small und Mid Caps sowie Schwellenländer setzen. Dies, auch wenn ich langsam ein ungutes Gefühl habe, weil alle Leute von Asien schwärmen ­ wie 1997, als der Euphorie eine tiefe Börsenkrise folgte.

Muss man deswegen jetzt Asien meiden?

Nein, denn wir wissen ja nicht, wann und ob es überhaupt zu einem solchen Crash kommt. Wenn er geschieht, müssen wir ihn aussitzen, weil die Wachstumsaussichten in Asien einfach viel höher als im Westen sind.

Im Westen fällt der positive Effekt der seit Anfang der Achtzigerjahre sinkenden Zinsen weg; gleichzeitig haben wir negative demografische Effekte. Sinkt also künftig die Performance an den Westbörsen?

Die langfristig zu erwartende Performance dürfte von 8 auf gegen 6 Prozent sinken, ...

... während die Ausschläge zunehmen, da die Märkte effizienter und schneller reagieren?

Die kurzfristige Intraday- und Intraweek-Volatilität dürfte steigen. Aber die jährliche Volatilität wird in etwa gleich bleiben.

Wie investieren Sie persönlich Ihr Geld?

Mit dem «Core» investiere ich international breit in Aktienindexanlagen, mit Übergewichtung von Osteuropa und Asien. Ein erster «Satellit» umfasst Aktien, wo ich beruflich involviert bin, z.B. als Verwaltungsrat. Einen zweiten, kleineren «Satelliten» habe ich «zum Heuen», wo ich in Titel rein- und rausgehe. Meist gehen diese Geschäfte schief, weil ich nicht der versierte Trader bin. Aber ich habe Spass. Und das ist ein zentraler Faktor bei der Geldanlage.

Zur Person

Prof. Erwin W. Heri (1954) ist den Stocks-Lesern als Kolumnist bekannt, Studenten der Universitäten Genf und Basel als Dozent im Bereich Finanzmärkte und breiten Anlegerkreisen durch Vorträge und Bücher. Mit seiner Firma Strategy & Finance Consulting in Winterthur berät er u.a. Pensionskassen und Family Offices. Er ist zudem, nebst Mitglied in verschiedenen Verwaltungs- und Stiftungsräten, auch VR-Präsident der OZBankers AG, Verwaltungsrat bei Ciba SC sowie Präsident der Anlagekommission der Bundespensionskasse Publica und der AWi Anlagestiftung der CS-Gruppe. Dort war er bis Sommer 2002 Chief Financial Officer der CS Financial Services, zuvor Finanzchef der Winterthur Versicherungen.

Neues Buch

Die Finanzmärkte seien «reasonably efficient». Auf dieser These basiert Erwin W. Heris neues Buch «Moden und Mythen an den Anlagemärkten» (Helbing & Lichtenhahn, Bezug via www.stocks.ch/bookshop). Demzufolge fliessen alle relevanten Informationen mehr oder weniger sofort in die Aktienkurse ein. «Je mehr Analysten wir haben und je besser sie ihre Arbeit erledigen, desto weniger braucht es sie, weil sich ihre Schlussfolgerungen jederzeit ­ umsonst ­ in den Kursen wiederfinden.» Das Verfolgen angeblich heisser Tipps bringe also keine Vorteile. Im Gegenteil:Herdentrieb und der psychologische Effekt, kürzliche Erfahrungen in die Zukunft zu extrapolieren und weiter zurückliegende zu vergessen, verführen dazu, bei Höchstkursen ein- und bei Tiefstkursen auszusteigen. Wer so die besten Anlagejahre verpasst, erzielt nur obligationenähnliche Renditen, mit aktienähnlichen Schwankungsrisiken. Den Ausweg sieht Heri darin, unbesehen aktueller Kursschwankungen und angeblich saisonaler Kursmuster den Grossteil der Aktien mit mindestens zehn Jahren Horizont indexiert anzulegen. (ua)